泡泡玛特于8月20日发布了2026年中期财务报告，业绩显示营收达到171.7亿元，同比增长23.8%；调整后的净利润为51.6亿元，同比增长9.5%。从这些数据来看，这份财报的表现并不算差。然而，市场对此的反应截然不同，次日开盘，泡泡玛特的港股一度重挫超过8%，创下近五个月的新低，最终以149港元收盘，下跌超过3%。回顾去年的8月，泡泡玛特的股价曾接近340港元，市值几乎达到4000亿港元，成为当年香港股市的一颗璀璨明珠，相较于2022年的低点，股价暴涨超过20倍。一年时间过去，股价却几乎腰斩，重新回到了起点附近。

这一年的泡泡玛特并不是孤立存在。它像投石入湖，激起了一圈圈的波澜——包括试图跨界的量子之歌（现已更名为“奇梦岛”），以及始终未能上市的名创优品TOP TOY，还有因“未能理解”而重仓泡泡玛特的段永平。如今，回顾这一切，围绕泡泡玛特的诸多故事，我们不禁思考：在这场财富神话中，究竟是谁真正获利，谁又只是在情绪的漩涡中徘徊？

市场的担忧主要集中在公司的增长结构和增速变化上。去年同期，泡泡玛特的营收增速超过了200%，而今年上半年的增速急剧下降至23.8%。分析师预期其营收为199.8亿元，调整后净利润为66.7亿元，然而实际结果均未达到预期。更值得关注的是，净利润增速（9.5%）远低于营收增速（23.8%），调整后净利率也大幅降至30%，毛利率轻微下降0.6个百分点，显示出泡泡玛特的盈利效率正在被扩张的规模所稀释。

引人注意的信号是LABUBU的业绩下滑。LABUBU所属的THE MONSTERS系列在上半年收入仅为44.5亿元，同比下降了7.5%，这是该超级IP自去年以来首次出现负增长。值得强调的是，LABUBU曾占据公司总营收的近40%，是其估值的核心支柱。这一降温现象迫使市场重新审视泡泡玛特的竞争优势，是依赖一个IP，还是具备打造多个IP的能力？

为了应对这一挑战，泡泡玛特自去年以来重新着力推介“星星人”IP。今年上半年，星星人的收入激增至26.5亿元，同比增长580.6%，迅速跃升至IP收入榜的第二位。然而，泡泡玛特首席运营官司德在5月13日的投资者电话会上表达了对未来的担忧，指出许多新用户是因LABUBU而来，但并不真正理解潮流玩具文化和泡泡玛特的品牌。这一表述为乐观的市场叙述蒙上了一层阴影：星星人的成功是否只是一种用户换代，还是代表了公司可持续的增长潜力？

虽然半年报的数据尚未明确揭示这个问题的答案，但它无疑是决定泡泡玛特未来估值走向的重要因素。除了星星人，泡泡玛特还拥有11个IP的年收入超亿元，6个半年的收入破10亿元。从“单一热卖”到“全面IP矩阵构建”，泡泡玛特正向前迈进。

然而，泡泡玛特在全球市场的扩展显然面临挑战。曾经在IP出口浪潮中受益的它，如今在海外市场的收入增速明显放缓——亚太地区（不包括中国）的收入下滑9.7%，美洲地区下降16.5%，而唯一保持增长的欧洲地区也仅增长5.9%。库存的增加表明了这一点，截至2026年6月底，其存货增至61.02亿元，库存周转天数也拖延至201天。公司解释称，库存上升主要源于海外市场的前期备货，但在收入下滑的背景下，库存能否成功转化为销售成为一个亟需关注的指标。

在业绩电话会上，泡泡玛特董事长王宁坦承，公司在上半年面临诸多预料之外的挑战，并表示今年20%的增长目标或难以实现。同时，泡泡玛特宣布将在未来六个月内启动20至50亿元的股份回购。此份财报的诚实之处在于，它直面了一个此前被增长率掩盖的问题：当公司的增速从“每年翻倍”降低为“每年20%多一点”，资本市场是否会愿意以消费类股票而非成长类股票的估值标准来重新审视其价值。

事实上，影响到估值重新审视的并不仅限于泡泡玛特。2025年，港股的“新消费四姐妹”（如老铺黄金、蜜雪集团、毛戈平、泡泡玛特）亦同样经历了脱离基本面的估值上升，而在今年前七个月，这四家公司同样经历了回调，泡泡玛特的跌幅并不是最为严重的。因此，泡泡玛特下跌的另一部分原因在于，2025年市场给予“国货新消费”这一标签带来的溢价正在被逐渐收回。

如果说泡泡玛特的财报是故事的主线，那么段永平的动向则是副线，似乎早已注定要带来惊喜与转折。